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陣列擴容+難度抬升 破產(chǎn)重整風(fēng)險敞口擴大

(資料圖片)

證券時報記者 王小偉

本周剛過兩個交易日，兩家公司先后加入A股破產(chǎn)重整陣列。ST三圣(002742)擬向法院申請重整及預(yù)重整，出境游龍頭企業(yè)*ST凱撒(000796)也遲遲未能隨著旅游市場的復(fù)蘇而恢復(fù)盈利能力，為了應(yīng)對償債能力缺乏，公司被債權(quán)人申請重整及預(yù)重整。

今年以來，破產(chǎn)重整擴容明顯，但這條路已經(jīng)遠不像前些年絲滑順暢。龐大集團(601258)即便破產(chǎn)重整也沒逃退市終局，*ST搜特(002503)債權(quán)人重整申請法院不予受理，ST大集(000564)戰(zhàn)略投資人引進工作至今仍未落槌，豆神教育(300010)預(yù)重整連收關(guān)注函和監(jiān)管函，破產(chǎn)重整的鏈條上，前中后端都顯示出多重挑戰(zhàn)，這個資本市場典型工具，在越來越多的公司案例上，顯示趨向擴張的風(fēng)險敞口。

風(fēng)險敞口擴大

北京資深法律人士李娜(化名)將龐大集團稱為多年罕見的破產(chǎn)重整大潰敗案例。“龐大3年多的重整，不僅沒讓公司脫離困境，反而爆出重整投資人虛構(gòu)資產(chǎn)、業(yè)績承諾兌現(xiàn)難等新問題。對比來看，就連康美藥業(yè)、海航集團等‘超級問題戶’此前都能重整順利，龐大集團破產(chǎn)重整，非但沒出清風(fēng)險，反而增加了更多雷點?！?/p>

2020年以來，數(shù)十家A股公司啟動或推進破產(chǎn)重整，背后原因不一而足。有的大舉并購帶來財務(wù)負擔(dān)，有的違規(guī)占資導(dǎo)致運營困境，有的因產(chǎn)業(yè)周期起伏帶來流動性難題……今年以來，A股破產(chǎn)重整類公告更是密集出現(xiàn)。既包括*ST全筑、*ST西鋼、*ST凱撒等相繼啟動破產(chǎn)重整，也包括*ST吉藥下屬公司從破產(chǎn)清算轉(zhuǎn)入破產(chǎn)重整，還有揚電科技、廣濟藥業(yè)等公司參與到破產(chǎn)重整投資。

陣容快速擴圍的同時，有一個新現(xiàn)象值得關(guān)注——破產(chǎn)重整與退市顯示出密切糾纏。包括*ST新聯(lián)在內(nèi)，退市或準退市公司重整潮涌，顯示出明顯的寄望于借助重整避免退市(尤其是面值退市)的意愿。

一些公司還沒有來得及啟動重整，就被資金投出市場。這些公司的隕落，不僅關(guān)乎自身，有時還會掀起次生漣漪，帶動產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)主體的負債高企甚至觸發(fā)破產(chǎn)重整?！昂幽暇仆酢彼魏泳茦I(yè)的破產(chǎn)重整申請，日前就獲當(dāng)?shù)胤ㄔ菏芾怼９景賰|負債的原因之一，就是受到今年退市的輔仁藥業(yè)的拖累。

“無論是輔仁式的‘次生傷害’，還是龐大式的‘二次傷害’，都說明，要想借助破產(chǎn)重整這把鑰匙打開債務(wù)枷鎖，難度正在變大。”李娜認為。

不少公司公告披露情況與這一趨勢呼應(yīng)。以“海航系”重整為例，兩年時間以來，仍然面臨資產(chǎn)負債率高、留債問題解決遲緩、融資難問題遲遲待解等種種掣肘，代表性案例ST大集的引戰(zhàn)工作遲遲沒能落槌。

體現(xiàn)風(fēng)險敞口的另一扇窗，是獲得法院受理并成功實施的不確定性也在增多。今年5月，*ST搜特收到了法院的終結(jié)預(yù)重整程序通知書和不予受理重整申請裁定書，成為繼*ST騰邦之后，又一家破產(chǎn)重整尚未啟動便告失敗的案例。

華北地區(qū)某國資會計師事務(wù)所負責(zé)人王威(化名)也對記者表示，破產(chǎn)重整今年確實在發(fā)生不小變化?！爸卣麑ο笸ǔ６际怯袃r值的公司，很多還有地方政府力量的加持，但今年成功難度和伴生風(fēng)險都加大了。這對律所和會計所的專業(yè)化程度提出更高要求，我所也在醞釀優(yōu)化團隊?！?/p>

投資人難題

王威認為，破產(chǎn)重整難度增加，與經(jīng)濟周期和產(chǎn)業(yè)周期疊加影響有關(guān)?！耙缘禺a(chǎn)為例，周期下行加大了資產(chǎn)評估、投資人招募、股份讓渡設(shè)計等多個環(huán)節(jié)難度。很多上行周期很自然的邏輯，在下行周期就走不通?！?/p>

李娜表示，“破產(chǎn)重整要想成功，投資人、金融機構(gòu)、上市公司要形成合力，開出‘組合藥方’，少一味藥，就可能導(dǎo)致治療失敗。”

拆解龐大汽車重整告敗的原因，重整投資人首當(dāng)其沖。2019年前后，黃繼宏麾下企業(yè)陸續(xù)拿下龐大集團和眾泰汽車兩家A股公司實控權(quán)，寄望于通過“整車制造+全國渠道”布局汽車產(chǎn)業(yè)。但市場更傾向于認為，其是缺乏產(chǎn)業(yè)背景的投資身份。

“此類投資人在資源對接、資本運作等方面有一定優(yōu)勢，但在實業(yè)發(fā)展和企業(yè)管理方面存在短板。龐大集團后來遭遇更換管理團隊、涉嫌占用資金、被監(jiān)管立案等系列衍生問題，使原本龐大復(fù)雜的債權(quán)債務(wù)關(guān)系更加剪不斷理還亂。這與此前德奧通航重整投資人被爆出融資糾紛有相同之處?！?李娜表示。

王威表示，破產(chǎn)重整時間緊迫、工作繁瑣、任務(wù)重，想在短時間內(nèi)遴選出負責(zé)任、有能力盤活上市公司的投資人很難?！凹幢銓嵙梢钥疾?，動機也往往難以徹底摸清，這會增加重整鏈條的不確定性風(fēng)險?！?/p>

而重整投資人本身也有新考量。光大銀行金融市場部宏觀研究員周茂華認為，經(jīng)濟不確定性增多，尤其是房地產(chǎn)作為融資抵押物的估值不確定性凸顯，這往往會帶來參與重整投資的積極性、主動性下降。如果重整投資人買來能掙錢，破產(chǎn)重整就會是個賣方市場；產(chǎn)業(yè)周期下行之下，市場往往會向買方傾斜。

“破產(chǎn)重整的這些變化，與IPO、定增市場類似，都是A股走向全面注冊制后市場生態(tài)變化的折射鏡?！?周茂華認為。

但也并非所有被訪者都認可這一判斷。王威認為，從尤夫股份、*ST方科等重整案例來看，地方國資是重要主導(dǎo)力量?！笆袌霾蝗辟Y金和優(yōu)質(zhì)重整投資人，最重要的還是要看公司本身的資產(chǎn)質(zhì)量和所處賽道。借殼上市需求肯定是大幅降低的，重整減債、發(fā)展主營，將是未來主流。”

警惕伴生問題

破產(chǎn)重整一向被視為企業(yè)面對生老病死的“醫(yī)者”。今年“尋醫(yī)”陣營擴容明顯，原因之一還在于政策端。

監(jiān)管近些年持續(xù)推進提高上市公司質(zhì)量，明確要完善破產(chǎn)重整制度，優(yōu)化流程、提高效率，暢通破產(chǎn)重整等上市公司多元化退出渠道，支持上市公司通過破產(chǎn)重整等方式出清風(fēng)險。去年，交易所破產(chǎn)重整等事項指引發(fā)布實施，為上市公司的破產(chǎn)重整提供了制度保障。

王威認為，制度完善至少有三方面影響：啟動重整的公司數(shù)量增多，破產(chǎn)重整趨于常態(tài)化和市場化，上市公司破產(chǎn)重整將更加透明規(guī)范，進而帶來效率提升和投資者保護強化。

李娜判斷，隨著上市公司家數(shù)的增多和產(chǎn)業(yè)周期的滌蕩，未來A股重整大軍有望繼續(xù)擴圍。如何應(yīng)對在部分案例中體現(xiàn)的風(fēng)險敞口，如何找到更適格的重整投資人等問題，會擺在更多市場主體的面前。

在她看來，破產(chǎn)重整的門檻可以考慮適時優(yōu)化?！半S著退市常態(tài)化推進，破產(chǎn)重整與退市之間的交織關(guān)系肯定會頻繁化。倘若破產(chǎn)重整指向刻意規(guī)避退市，或上市公司本身巨額財務(wù)造假，這會大幅提高破產(chǎn)重整的失敗率，這些是否應(yīng)該被排除在重整門檻之外，進而壓縮后端風(fēng)險，避免讓中小投資者買單，就值得考慮。同時，重整計劃執(zhí)行完畢后，為了實現(xiàn)重整方案的預(yù)期目標，我個人認為，也有必要加強對重整計劃履行情況的監(jiān)管?！?/p>

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