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海豚君的上篇文章主要圍繞存儲行業(yè)的情況展開，文章中提到，“存儲行業(yè)具有周期性，而當前恰恰也處在了周期低點的位置”。

站在行業(yè)底部，投資終究還是要落腳到公司上。全球存儲行業(yè)的領先者主要有三星、海力士和美光，這家基本占據(jù)了半數(shù)以上的市場。

(資料圖)

而相比于在韓國上市的海力士和三星，在納斯達克上市的美光更是投資上的可選標的。

要想把握存儲見底回暖的機會，美光是值得關注的。

海豚君在本篇中主要落腳于美光科技本身，圍繞于①美光業(yè)績何時見底回暖和②美光的預期業(yè)績和投資價值，這兩方面展開。

1）美光業(yè)績觸底判斷：通過模型分拆，海豚君預期美光業(yè)績下季度就有望迎來環(huán)比好轉，而在下半年有望迎來扭虧為盈；

2）美光科技預期業(yè)績：結合存儲行業(yè)觸底回暖的預期，海豚君測算公司在2023-2025財年的凈利潤分別為-42/31/55億美元，同比增長-147.9%/173.8%/77.6%。當前財年受行業(yè)下滑的較大拖累，明年開始利潤有望實現(xiàn)修復；

3）投資價值判斷：①公司當前股價的上漲，已經含有部分業(yè)績修復的預期。如果修復超預期或提前盈利，都有望繼續(xù)推動上漲；②結合PB和PE角度看，美光當前仍處于估值中樞下方，具有繼續(xù)向上的潛力。

雖然當前股價已有一定回升，但海豚君測算公司當前仍有向上修復的機會。存儲行業(yè)有周期，美光有望隨著周期回暖迎來繼續(xù)向上的機會。

而同時由于成熟行業(yè)周期性的特性，也限制了公司的彈性和繼續(xù)上行的空間。以下是長橋海豚君對美光科技的具體分析：對于美光科技的業(yè)績測算，首先要看公司的業(yè)務構成來測算收入情況。

從最新的美光財報看，公司業(yè)務仍主要圍繞于DRAM和NAND，兩者合計占比達到97.7%。因此對于公司收入的測算主要以DRAM和NAND兩部分進行測算。

以下為詳細分析

一、美光的業(yè)績何時才能轉正？

隨著存儲價格不斷走低，公司在最新季度財報交出了23億美元的虧損。這是連續(xù)第二個季度出現(xiàn)虧損，也是近20年來最大的虧損。面對當前如此大額的虧損，公司何時才能止虧轉盈呢？

首先要對23億美元虧損出現(xiàn)的原因進行分析，公司本季度虧損23億美元，主要是產品價格下降和存貨減值所致。在高額的庫存壓力下，公司本季度做了近14億美元的庫存處理。

在剔除該影響后，公司經營面的虧損收窄至9億美元，而實際毛利率為5.2%。隨著存儲價格下行，美光科技的經營面毛利率從20%+驟降至5%左右。這可以看出，存儲整體行業(yè)已經跌至盈虧平衡線附近。

存儲價格如果繼續(xù)下降，是行業(yè)和公司難以忍受的。因此存儲價格繼續(xù)下行的空間已經不大。

1.1收入預期

1）DRAM的收入：主要取決于DRAM的出貨bits數(shù)和價格情況。

①價格方面：DRAM的價格已經連續(xù)出現(xiàn)環(huán)比兩位數(shù)的下滑，單位bits的價格已經跌落至0.3美元以下。而根據(jù)Trendforce等機構預期，DRAM在下季度仍將續(xù)跌10-15%，但跌幅有所收窄。海豚君預期DRAM價格將在年底迎來止跌回升的機會；

②出貨bits方面：美光DRAM的出貨量在最近的季度也遇到了下滑的情況，這主要是下游需求不旺導致產業(yè)鏈的拉貨動力減弱。但拉長時間來看，市場對DRAM的需求是越來越多的；

綜合DRAM的價格和出貨情況，海豚君預期DRAM收入環(huán)比層面有望開始迎來好轉，年末DRAM的季度收入有望重回30億美元以上。

2）NAND的收入：主要取決于NAND的出貨bits數(shù)和價格情況。

①價格方面：NAND的價格端企穩(wěn)可能優(yōu)先于DRAM。雖然NAND價格也出現(xiàn)連續(xù)出現(xiàn)環(huán)比下滑，但下季度開始價格下滑有望收窄至個位數(shù)。海豚君預期NAND的價格可能在下半年就迎來回升，時間上較先于DRAM；

②出貨bits方面：美光的NAND在大多數(shù)時間里都呈現(xiàn)環(huán)比提升的趨勢，而近兩季度的環(huán)比下滑主要是產業(yè)鏈庫存較高減少了拉貨導致。隨著庫存去化，NAND將重回拉貨的節(jié)奏。綜合NAND的價格和出貨情況，海豚君預期NAND收入將迎來環(huán)比回暖。

但由于此前價格端的大幅下降，同比層面在今年全年仍將是下滑的狀態(tài)。下半年NAND的季度收入有望重回10億美元以上。

綜合DRAM和NAND的收入預期情況，海豚君預期美光科技的收入將迎來回暖，而至年底的季度收入將重回40億美元以上。

1.2毛利率和費用率預期

1）毛利率：美光上季度交出了-32.7%的毛利率，堪稱是“史上最低”了，負數(shù)的毛利率基本決定了公司季度虧損的事實。而之所以為負，這主要是因為公司在上季度做了14億美元的存貨減值。如若加回去，公司上季度毛利率也僅有5%左右。

那么下季度如何呢？

公司給的毛利率指引-21%，這其中有產品價格繼續(xù)下跌的因素，也有下季度會繼續(xù)做存貨減值。因此美光下季度仍將繼續(xù)保持虧損狀態(tài)。

從下季度產品價格繼續(xù)下跌，而毛利率環(huán)比有所回升來看，公司下季度的存貨減值將有所減少。而經歷了連續(xù)的存貨減值后，海豚君認為美光的存貨狀況將在下半年有明顯改善，毛利率也有望重回20%以上的相對合理水平；

2）費用率：受行業(yè)不景氣的影響公司業(yè)績出現(xiàn)下滑，但費用端呈現(xiàn)出相對剛性的特征，因而費用率近期有所提升。結合公司的情況，海豚君預期美光接下來仍將盡力削減銷售及行政一般費用和研發(fā)費用，進而減輕費用端對利潤的侵蝕。當公司渡過困難期，重回賺錢后，費用端的控制可能會釋放放松；

1.3凈利潤情況

結合以上對公司收入、毛利率和費用率的預期，可以估算出美光科技的凈利潤情況。海豚君認為美光公司在下個季度仍將承受較大的虧損，但在下半年有望重新迎來“賺錢”的局面。因此美光科技的盈利情況從下季度開始就將迎來好轉，但公司能實現(xiàn)賺錢要等到下半年。

二、美光的預期業(yè)績和投資價值

2.1美光的預期業(yè)績

對美光業(yè)績的預測主要是對公司未來年度業(yè)績的測算，這里也主要是考慮對收入、毛利率和經營費用的預期。

①收入端：主要仍是考慮存儲產品的出貨和價格。海豚君認為基本數(shù)據(jù)需求的增加，對存儲的需求仍將繼續(xù)提升；存儲價格目前已經進入行業(yè)的虧損區(qū)間，繼續(xù)下探空間不大。由于存儲行業(yè)具有周期性，海豚君認為存儲的價格將從下半年開始迎來回升，上行周期將持續(xù)1-2年；

②毛利率：短期毛利率的驟降由存貨減值帶來，剔除影響后仍將是正值。下半年隨著存儲價格回升，公司毛利率也將迎來提升的機會。美光的長期毛利率的合理區(qū)間在20-40%左右；

③費用率：公司當前經營承壓的情況下，公司短期內仍將繼續(xù)控費的操作。而隨著公司走出困境，公司的經營費用率將回歸到15-20%的常態(tài)化水位。

結合以上的假設情況，海豚君測算美光科技未來三個財年的業(yè)績分別為-42/31/55億美元，同比增長-147.9%/173.8%/77.6%。可以看到的是，美光科技本財年處于行業(yè)底部，業(yè)績端會出現(xiàn)較大的虧損。隨著公司和行業(yè)走出底部，美光將重新開始賺錢。

2.2投資價值的判斷

1）業(yè)績拐點角度：通過以上對美光科技季度和年度的業(yè)績測算，海豚君認為美光即將迎來業(yè)績向上的拐點，下半年開始公司也將重回盈利。當前股價從50美元左右上漲至60美元，部分包含了市場對業(yè)績修復的預期。當業(yè)績出現(xiàn)超預期修復或扭虧為盈的時候，股價仍有望繼續(xù)修復。

市場預期修復，往往優(yōu)先于業(yè)績端上的修復。

2）PB角度：由于美光科技是IDM的重資產模式，PB估值對公司也可以有一定的參考。當市場預期公司及行業(yè)下行時，PB明顯出現(xiàn)下滑并掉落至1倍以下。而今隨著市場預期公司將迎來修復，PB已經從1倍左右提升至1.4左右，仍略低于估值中樞的1.5倍。

隨著存儲行業(yè)回暖，公司的PB有望修復至1.6-1.9的區(qū)間。

3）PE角度：由于當前財年處于行業(yè)底部，公司可能將出現(xiàn)年度的虧損，難以用PE來衡量。結合海豚君上文的測算，美光有望在之后的兩個財年分別盈利31/55億美元。若取二者中值，年度盈利約為43億美元。參考美光科技歷史PE情況，公司PE中樞大約在19左右，較當前仍有一定上漲空間。

綜合來看，美光科技當前股價已經有所修復，但業(yè)績拐點還未真正到來，公司的盈利有望在下半年開始轉正。結合PB和PE的情況，海豚君預估隨著存儲行業(yè)回暖，公司股價仍具有一定的上漲空間。同時由于存儲具有明顯的成熟行業(yè)周期性特征，股價表現(xiàn)難以有較大突破。綜合業(yè)績和估值情況，海豚君預估美光科技有一定的上漲空間。

原文標題:美光：GPT降溫，無礙存儲沖底回暖

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