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作者：枯木

編輯：南山

(相關(guān)資料圖)

風(fēng)品：曲穎 沈禾

來(lái)源：銠財(cái)－銠財(cái)研究院

獨(dú)立行走，是人生成長(zhǎng)的重要一步，企業(yè)也不例外。

10月12日，深圳市大族封測(cè)科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“大族封測(cè)”）創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)獲受理。

公開信息顯示：公司原名大族光電，成立于2007年9月，由上市公司大族數(shù)控和國(guó)冶星共同出資設(shè)立，2022年3月改名大族封測(cè)。專注半導(dǎo)體及泛半導(dǎo)體封測(cè)設(shè)備領(lǐng)域，主營(yíng)焊線機(jī)，擁有19項(xiàng)發(fā)明專利。

換言之，大族封測(cè)此次IPO，是一次典型的A拆A。往期看，類似分拆有利母子公司業(yè)務(wù)細(xì)分深耕、做優(yōu)做專，是企業(yè)發(fā)展活力張力的體現(xiàn)，但也常因關(guān)聯(lián)交易多，易被質(zhì)疑經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性，業(yè)績(jī)、競(jìng)爭(zhēng)力的真實(shí)成色。

那么，大族封測(cè)牌面咋樣？能否免俗呢？

01

上市前業(yè)績(jī)猛增 產(chǎn)品單一依賴

客戶集中、變動(dòng)隱憂

LAOCAI

報(bào)告期內(nèi)（2019年－2022年一季度），大族封測(cè)營(yíng)收1．46億元、1．5億元、3．42億元、1．46億元；歸屬凈利885．64萬(wàn)元、－665．03萬(wàn)元、5174．53萬(wàn)元、1016．74萬(wàn)元。綜合毛利率分別為34．54％、36．50％、37．01％和34．51％。

整體看，業(yè)績(jī)走勢(shì)算得穩(wěn)健，尤其2021年大幅扭虧為盈，營(yíng)收規(guī)模也猛翻一倍，堪稱一個(gè)分水嶺。不過(guò)，上市前業(yè)績(jī)大增，不免讓輿論產(chǎn)生審視目光。且2022年一季度的毛利率下滑，不算利好信號(hào)，盈利性能否持續(xù)改善要打個(gè)問(wèn)號(hào)。

成立初期，大族封測(cè)主要產(chǎn)品集中于LED封裝環(huán)節(jié)的固晶機(jī)、焊線機(jī)、分光機(jī)及編帶機(jī)，之后逐步將資源集中于半導(dǎo)體、泛半導(dǎo)體封測(cè)領(lǐng)域的引線鍵合工序。

招股書稱，產(chǎn)品已在境內(nèi)LED封裝領(lǐng)域市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代，目前市場(chǎng)保有量超一萬(wàn)臺(tái)，處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先地位。

以旗下“HANS”系列高速高精度全自動(dòng)焊線設(shè)備為例，在性能、效率、穩(wěn)定性、可靠性、一致性等方面，已比肩ASMPT等國(guó)際知名制造商。

報(bào)告期內(nèi)，焊線機(jī)銷售金額為12，025．68萬(wàn)元、13，567．68萬(wàn)元、33，770．64萬(wàn)元和14，580．69萬(wàn)元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比84．64％、92．88％、99．65％和100．00％。可謂妥妥的營(yíng)收大主力。

只是，產(chǎn)品單一依賴肉眼可見，隱憂又知多少？

不算苛求，報(bào)告期各期末，公司存貨賬面價(jià)值分別為3，285．21萬(wàn)元、4，851．69萬(wàn)元、18，029．19萬(wàn)元和16，010．75萬(wàn)元，占流動(dòng)資產(chǎn)比為14．41％、26．96％、55．28％和26．29％。

應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款賬面價(jià)值，合計(jì)分別為15，468．11萬(wàn)元、9，378．10萬(wàn)元、9，713．33萬(wàn)元和19，315．96萬(wàn)元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為67．86％、52．11％、29．78％和31．71％。

行業(yè)分析師于盛梅表示，存貨、應(yīng)收賬款余額較大，不是企業(yè)穩(wěn)健力、成長(zhǎng)性的加分項(xiàng)。除了現(xiàn)金流壓力，還有減值壞賬隱憂，凸顯市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力亟待提升。尤其產(chǎn)品過(guò)于單一，外在的競(jìng)品壓力、政策變化、新技術(shù)迭代，內(nèi)在的品控風(fēng)控等瑕疵，都可能給企業(yè)業(yè)績(jī)帶來(lái)大幅波動(dòng)。

大族封測(cè)坦言，由于公司2021年度訂單增加較多，公司加大備貨，導(dǎo)致存貨余額處在較高水平，一方面占用公司大量營(yíng)運(yùn)資金，使公司面臨一定的資金壓力；

另一面，若因客戶需求變化或經(jīng)營(yíng)情況發(fā)生重大不利變化，發(fā)生訂單取消、客戶退貨的情形，可能導(dǎo)致存貨發(fā)生滯壓、減值的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將受到不利影響。

那么，就來(lái)看看客戶。

招股書顯示，大族封測(cè)終端客戶包含國(guó)星光電、東山精密、木林森、雷曼光電、銳駿半導(dǎo)體等知名公司。報(bào)告期內(nèi)，前五大客戶銷售金額占營(yíng)收比例合計(jì)為72．17％、 53．66％、62．30％和96．61％，客戶高集中度肉眼可見。

另一廂，大客戶更換頻繁。公司第一大客戶鹽城東山精密制造有限公司2021年銷售額達(dá)到9015．93萬(wàn)元，相較2020年的3095．04萬(wàn)元，增幅191．30％。但到了2022年，其已從前五大客戶行列中徹底消失。取而代之的是今上半導(dǎo)體（信陽(yáng)）有限公司。

企查查顯示，今上半導(dǎo)體（信陽(yáng)）有限公司2021年8月才注冊(cè)成立，法定代表人為肖美健。

2022年一季度，前五大客戶中，除蘇州晶臺(tái)光電有限公司繼續(xù)合作外，其他均已更換。

行業(yè)分析師郝瑞表示：產(chǎn)品單一依賴，加上客戶高度集中及不穩(wěn)定性，都對(duì)企業(yè)發(fā)展的穩(wěn)健性、成長(zhǎng)性不甚利好。尤其上市前夕，大族封測(cè)看似不錯(cuò)的業(yè)績(jī)面，還有不少查漏補(bǔ)缺處。

02

關(guān)聯(lián)交易頻繁

何消獨(dú)立性質(zhì)疑？

LAOCAI

不算苛求，大族封測(cè)與母公司間的頻繁互動(dòng)，同樣有些扎眼。

招股書顯示：大族封測(cè)是大族激光子公司，后者直接持有大族封測(cè)59．28％股份，為控股股東，兩者實(shí)控人都是高云峰。

可以說(shuō)，作為A股中小板首批“老八股”之一的大族激光，其今年資本市場(chǎng)相當(dāng)活躍。在大族封測(cè)之前，今年初大族數(shù)控已獨(dú)立上市。

嘗到分拆甜頭，固然可喜。然再拓A股版圖，二次能否如愿，要打一個(gè)問(wèn)號(hào)。

首先，兩者眾多關(guān)聯(lián)交易避無(wú)可避。

招股書顯示：大族激光是大族封測(cè)的第一大供應(yīng)商。報(bào)告期內(nèi)，大族封測(cè)向關(guān)聯(lián)方采購(gòu)交易總額分別為993．13 萬(wàn)元、1245．22萬(wàn)元、4892．23萬(wàn)元和958．36萬(wàn)元，占各期營(yíng)業(yè)成本的比例為10．40％、13．04％、22．72％和10．02％；

同時(shí)，雙方還存資金拆解。2019年大族封測(cè)向大族激光的期初拆入金額為2796．95萬(wàn)元，于2020年歸還；2020年、2021年又分別向大族激光拆出資金3000萬(wàn)元、1000萬(wàn)元。

甚至商標(biāo)使用上，兩者也簽訂了相關(guān)協(xié)議。大族激光將其持有的部分境內(nèi)外注冊(cè)商標(biāo)無(wú)償許可大族封測(cè)非獨(dú)占性使用，并同意將其正在申請(qǐng)中的“大族光電”、“大族封測(cè)”中文簡(jiǎn)體以及英文加星圖形的組合“HAN☆S PEM”、“HAN☆S ATT”商標(biāo)核準(zhǔn)注冊(cè)后，許可發(fā)行人獨(dú)占性使用。

目前，大族激光同意無(wú)償轉(zhuǎn)讓協(xié)議中，所列已授權(quán)的31項(xiàng)專利及正在申請(qǐng)中的9項(xiàng)專利，上述專利在轉(zhuǎn)讓前由公司和大族激光共同持有。

行業(yè)分析師劉銳玲表示，往期看，一些企業(yè)曾借助關(guān)聯(lián)交易，來(lái)美化業(yè)績(jī)、甚至利益輸送，這也是歷來(lái)監(jiān)管重點(diǎn)，IPO企業(yè)因關(guān)聯(lián)交易折戟者并不鮮見。大族封測(cè)與大族激光間存在種種關(guān)聯(lián)交易，專利、商標(biāo)等關(guān)鍵運(yùn)營(yíng)層面還有不少綁定，不免讓人審視其發(fā)展獨(dú)立性、自身核心競(jìng)爭(zhēng)力、業(yè)績(jī)成色。

對(duì)于獨(dú)立性、真實(shí)性疑問(wèn)，大族封測(cè)表示，公司已按照證監(jiān)會(huì)及深交所有關(guān)要求對(duì)上述交易進(jìn)行規(guī)范或清理，并完善了與關(guān)聯(lián)交易相關(guān)的內(nèi)部控制制度。但隨著公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模逐步擴(kuò)大，未來(lái)公司可能存在關(guān)聯(lián)交易逐步上升的風(fēng)險(xiǎn)。

03

突擊入股 對(duì)賭背負(fù)

實(shí)控人股權(quán)高質(zhì)押

LAOCAI

內(nèi)控完善，是一個(gè)系統(tǒng)工程。

如股權(quán)變更，著實(shí)有些眼花繚亂。2007年9月，大族數(shù)控、國(guó)冶星分別出資900萬(wàn)元、800萬(wàn)元設(shè)立光電有限。

2021年7月，大族激光科技股份有限公司（大族激光全資子公司）將其所持大族封測(cè)（新加坡）100％股權(quán)轉(zhuǎn)讓給大族封測(cè)，轉(zhuǎn)讓金額僅82萬(wàn)美元。轉(zhuǎn)讓完成后，大族封測(cè)（新加坡）成為大族封測(cè)的全資子公司。

2022年2月，大族激光披露，大族激光員工持股平臺(tái)及控股子公司大族光電（大族封測(cè)改名前）員工持股平臺(tái)對(duì)大族光電進(jìn)行增資，投資總額1．41億元。

同月，大族光電引入五方戰(zhàn)略投資者：高瓴裕潤(rùn)、高新投創(chuàng)業(yè)、高新投致遠(yuǎn)、小禾創(chuàng)業(yè)、中信證券投資。投資金額分別為6410．26萬(wàn)元、2662．72萬(wàn)元、946．75萬(wàn)元、236．69萬(wàn)元、3846．15萬(wàn)元。入股價(jià)為9．86元／股，分別持有大族光電5％、2．08％、0．74％、0．18％、3％的股份。

結(jié)合上述IPO節(jié)點(diǎn)，顯然難避突擊入股質(zhì)疑。

不過(guò)，這錢也不是那么容易拿的，還有一份對(duì)賭協(xié)議：

若大族封測(cè)在2026年12月31日前未能實(shí)現(xiàn)合格上市、出現(xiàn)重大違約事件、任何前述新增股東要求行使回購(gòu)權(quán)或發(fā)行人出現(xiàn)重大變化，前述新增股東可要求大族激光回購(gòu)其持有發(fā)行人的部分或者全部股份。中國(guó)基金報(bào)稱，此對(duì)賭協(xié)議較為苛刻。

換言之，大族封測(cè)此戰(zhàn)IPO，也有些背水一戰(zhàn)。能否成功，考驗(yàn)當(dāng)家人大智慧。

截至今年8月31日，大族控股所持大族激光股份累計(jì)質(zhì)押比已達(dá)69．25％，高云峰所持大族激光股份累計(jì)質(zhì)押占比也高達(dá)96．09％。大族控股和高云峰合計(jì)質(zhì)押大族激光股份20457萬(wàn)股，占兩者所持股份79．26％，占大族激光總股本19．45％。

2022年9月28日。公司公告披露，高云峰質(zhì)押股份93，510，000股，占其所持股份比達(dá)97．08％。

公告稱，其未來(lái)一年內(nèi)到期的質(zhì)押股份累計(jì)為5716萬(wàn)股，占其所持股份比59．34％，占公司總股本比5．43％；對(duì)應(yīng)融資余額284，645萬(wàn)元。

行業(yè)分析師林永表示，實(shí)控人、控股股東高質(zhì)押率風(fēng)險(xiǎn)不可不察。一旦出現(xiàn)平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，股東一般會(huì)采取停牌、提前還款、補(bǔ)充質(zhì)押股份等措施。如被強(qiáng)制處置，易出現(xiàn)實(shí)控人、控股股東變更，從而影響企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)。

招股書也坦言，大族控股及高云峰如不能在所擔(dān)保借款的到期日或之前償還借款，則已質(zhì)押大族激光的股份存在被強(qiáng)制處置的風(fēng)險(xiǎn)，從而可能導(dǎo)致公司控股股東大族激光的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，進(jìn)而間接影響公司決策層、管理層穩(wěn)定及公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

04

長(zhǎng)坡與厚雪

LAOCAI

一番梳理，大族封測(cè)內(nèi)外短板著實(shí)不算少，要補(bǔ)得功課還有很多。

當(dāng)然，能沖關(guān)IPO，一些價(jià)值點(diǎn)也不容忽視。如產(chǎn)品位列行業(yè)領(lǐng)先，離不開科研技術(shù)的鼎力支持。

官網(wǎng)顯示，截至2022年3月31日，公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)有61人，在半導(dǎo)體及泛半導(dǎo)體封測(cè)專用設(shè)備領(lǐng)域的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)成熟。截至2022年8月底，公司獲得發(fā)明專利19項(xiàng)，實(shí)用新型專利21項(xiàng)，外觀專利5項(xiàng)，軟件著作權(quán)20項(xiàng)。

憑借多年自主探索和經(jīng)驗(yàn)積累，大族封測(cè)掌握了焊線機(jī)運(yùn)動(dòng)控制系統(tǒng)、高速電機(jī)驅(qū)動(dòng)電路、視覺識(shí)別、超聲波控制系統(tǒng)、壓電陶瓷模塊驅(qū)動(dòng)技術(shù)等關(guān)鍵技術(shù)的整套知識(shí)產(chǎn)權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)了核心模塊的自研自產(chǎn)。公司還被評(píng)為中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會(huì)優(yōu)秀企業(yè)，榮獲第十屆中國(guó)電子信息博覽會(huì)“創(chuàng)新獎(jiǎng)”。

更可貴的是，公司還將加強(qiáng)研發(fā)力度。聚焦此次募資，研發(fā)中心擴(kuò)建項(xiàng)目擬總投資1．10億元，建設(shè)內(nèi)容包括新租賃研發(fā)辦公場(chǎng)所，新增研發(fā)設(shè)備以拓展研發(fā)功能。

可以預(yù)見，一旦上市成功，大族封測(cè)上述優(yōu)勢(shì)還有強(qiáng)化期許。

有機(jī)構(gòu)保守測(cè)算，國(guó)內(nèi)焊線機(jī)市場(chǎng)（考慮IC、LED）規(guī)模在70億～80億元／年。隨著市場(chǎng)對(duì)5G、聯(lián)網(wǎng)設(shè)備、智慧照明、車用LED的持續(xù)需求以及LED進(jìn)入快速產(chǎn)業(yè)化階段，焊線機(jī)市場(chǎng)預(yù)計(jì)將進(jìn)一步增長(zhǎng)。

不過(guò)，據(jù)中國(guó)海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021 年我國(guó)進(jìn)口焊線設(shè)備快增至31134臺(tái)，同比增長(zhǎng)93．50％；進(jìn)口額15．86億美元，同比增長(zhǎng)137．07％。

放眼全球半導(dǎo)體及泛半導(dǎo)體封測(cè)設(shè)備市場(chǎng)，依然是寡頭壟斷格局，ASMPT、K＆S等廠商長(zhǎng)期占據(jù)主導(dǎo)地位，我國(guó)該設(shè)備多依賴進(jìn)口，國(guó)內(nèi)焊線設(shè)備制造商多處成長(zhǎng)期。

好在2021年以來(lái)，LED業(yè)需求強(qiáng)勁復(fù)蘇，新興應(yīng)用加速發(fā)展，LED封裝市場(chǎng)呈現(xiàn)產(chǎn)銷兩旺，東山精密、晶臺(tái)光電等紛紛擴(kuò)產(chǎn)增加設(shè)備采購(gòu)，這為大族封測(cè)創(chuàng)造了廣闊市場(chǎng)前景。

從2．61億元募資看，高速高精度焊線機(jī)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目擬投資1．51億元，主要產(chǎn)品為L(zhǎng)ED封裝，IC、分立器件、光通訊器件（定制化）封測(cè)領(lǐng)域的高速高精度焊線機(jī)，達(dá)產(chǎn)銷量為3100臺(tái)。

顯然，大族封測(cè)意在抓住這波行業(yè)紅利、國(guó)產(chǎn)替代潮。做大做強(qiáng)之心，值得肯定。

但疑惑在于，看看上述存貨及應(yīng)收賬款，擴(kuò)建產(chǎn)線有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)？一旦產(chǎn)能過(guò)剩、庫(kù)存積壓，衍生風(fēng)險(xiǎn)幾何？

值得注意的是，大族激光也擁有焊線機(jī)業(yè)務(wù)，財(cái)務(wù)顯示：2021年度，公司高功率激光加工裝備業(yè)務(wù)營(yíng)收27．85億元，較上年度增長(zhǎng)38．02％；

不過(guò)，二者應(yīng)用范圍不同，業(yè)務(wù)并無(wú)交叉點(diǎn)。大族封測(cè)專注半導(dǎo)體業(yè)務(wù)，而大族激光應(yīng)用范圍廣泛，涵蓋系能源鋰電、光伏太陽(yáng)能、PCB行業(yè)、電子信息、機(jī)械五金、家電廚衛(wèi)、包裝、電子煙、鈑金加工等行業(yè)。

不可否認(rèn)，擬分拆的上市公司多是各行業(yè)龍頭，掌握前沿信息和技術(shù)，所以孵化新增長(zhǎng)點(diǎn)更易更便利?；诖?，A拆A從都不缺關(guān)注度，銠財(cái)也樂(lè)見錦上添花、百尺竿頭更進(jìn)一步。但要真正做深做專，也意味著更多核心技術(shù)、特色競(jìng)爭(zhēng)力、產(chǎn)業(yè)基本功的打磨突破。

一句話，除了外部長(zhǎng)坡，更要有自身厚雪，才能滾出價(jià)值大雪球，打鐵還需自身硬。

被關(guān)聯(lián)交易、對(duì)賭協(xié)議羈絆，又背負(fù)產(chǎn)品單一、應(yīng)收賬款高企、大客戶集中依賴等隱憂，大族封測(cè)的基本面有多扎實(shí)？到底能打動(dòng)多少投資者？如何吃好細(xì)分紅利，實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)夙愿？

交給時(shí)間驗(yàn)證。

本文為銠財(cái)原創(chuàng)

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微軟雅黑;font-size:14px;">原文標(biāo)題:大族封測(cè)的長(zhǎng)坡與厚雪 產(chǎn)品單一、關(guān)聯(lián)交易何解？

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